工商時報【野村亞太收益多重資產基金經理人 吳維】時序進入第四季,中港股市投資人在「十一」長假以前對股價反彈抱持的最後一絲希望,卻隨著節後一週滬深300指數暴跌逾一成的殘酷事實而幻滅。股市寒冬驟臨,幾乎看不見降低存款準備金等寬鬆信號散發的微弱火光。政策端雖自7月底即明確從去槓桿轉向穩槓桿,但因效果傳遞至實體經濟需要時間,沒能即刻阻止恐慌蔓延,股市崩跌對股權質押風險無異雪上加霜。面對市場持續不理性跌宕,中國政府不得不於上週重申維穩決心,釋出更全面的政策暖風。撇開國際情勢紛擾不說,今年中港股市下跌主因包括金融去槓桿導致融資不易、融資成本攀升和流動性問題,造成企業經營困難。其次,監管趨嚴引起國進民退的爭議,在一定程度上促成A股的超跌。另一個令人詬病的環結是政策反覆。市場苦等減稅降費措施,卻換來國家稅務總局在8月底公告未來社保費將改由稅務局核定及徵收。更嚴苛的社保稽查模式,在持續升級的環保壓力之上,進一步加重企業的成本負擔。最後一根稻草則是A股高達4.3兆人民幣的股權質押,金額相當於總市值的10%、流動市值的26%。在股市崩跌的情況下,龐大的股權質押難免提高流動性風險和恐慌心理,形成雪球效應加遽股市的跌勢。近來中國銀行業雖面臨嚴厲的「資管新規」,但持續追蹤7月份公布的「補充通知」、「理財新規」,以至10月19日「理財子公司新規徵求意見稿」,頗有邊際放鬆、優於原先較悲觀的趨勢,舒緩銀行體系的壓力。今年度中國已四次降準,但觀察甫公布的9月社會融資和M1、M2增速數據,可發現效果尚不顯著。整體流動性偏低,影子銀行收縮幅度放緩但持續。貸款增速雖略有改善,但中長期貸款比例不高,顯示金融機構風險偏好仍有保留。在銀行體系壓力漸減之下,未來幾個月市場流動性有機會提升。而隨著地方國資委幫助企業進行流動性補充、政策鼓勵長線資金以財務或戰略投資形式入股,以及券商不用立即強制平倉,股權質押風險可盼大幅降低;配合再融資用途放寬,企業現金流獲得明顯改善,對於穩定股市能有極正面作用。至於支持民營與中小企業發展的政策方向,除了政府要員不斷進行信心喊話,似乎較難在短期內平復猶如驚弓之鳥的大眾。但近期密集出台的研發支出稅前扣除比例提高、增值稅與個人所得稅減免,以及保證不追討2019年以前的社保欠費等政策來看,中國政府減稅降費的承諾似乎逐漸兌現。悲觀情緒在歷史上屢屢促成股市超跌,而「市場底」往往落在「政策底」之後。在市場尋底的過程中,試圖判斷絕對底部通常不切實際,但投資人仍可透過判斷各公司的競爭力、盈利確定性、行業發展空間等各項指標,對比估值決定標的物是否具備長期投資價值。此次政策暖風涵蓋面完整,針對化解股市的即時風險和重點強調了對民企的支持,對於提振市場信心應有一定的作用。中港股市目前的估值反映了許多前期的悲觀因素,接下來可以持續觀察貨幣政策對於流動性的傳導作用、第四季基建投資力度、四中全會進一步的改革、中美衝突進展和人民幣匯率走勢,就能確認「基本面底」和轉折點。值得樂觀看待的是,一系列的維穩政策應能舒緩市場的系統性風險,讓投資人感受到冬季裏的陽光。


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